来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(c俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么héng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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