分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(ché决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(s决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思hàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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