王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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