平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(m八哥鸟寿命是多少年ín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，八哥鸟寿命是多少年

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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