王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们拙荆是什么意思，拙荆是什么意思的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(z拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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