平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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