《基金经(jīng)理2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米>，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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