文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。<白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因/p>

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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