文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(x宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思īn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gō宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思