《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横厦门是几线城市呢向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū厦门是几线城市呢)口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(d厦门是几线城市呢e)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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