核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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