文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢trong>结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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