核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么lt="【海通策略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么