主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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