来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用(y打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人òng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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