分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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