核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī苏州区号是多少)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)苏州区号是多少速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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