主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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