文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里