平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(世界上女性最开放的是哪个国家chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。20世界上女性最开放的是哪个国家23年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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