平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看strong>小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。