文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhà社日节是什么节日 社日节是农历几月初几i)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年社日节是什么节日 社日节是农历几月初几的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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