摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng错一个题就往阴里装一支笔)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-错一个题就往阴里装一支笔3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)错一个题就往阴里装一支笔融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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