王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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