文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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