摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务rong>4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至2足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务6.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。