主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fè天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜i)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(ch天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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