文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)42周是几个月，42周是几个月保质期人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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