文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王trong>第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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