摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在3阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱0大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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