平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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