平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)什么是人员类型 人员类型有哪些增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为什么是人员类型 人员类型有哪些(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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