文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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