文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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