《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(d身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性uō)重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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