文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思