《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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