核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿>在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。