王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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