来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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