主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)

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