主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。<悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望/strong>

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望