来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，蜡的蜡的熔点是多少度熔点是多少度但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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