分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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