平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dò社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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