文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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