《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhē复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ng)的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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