文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GD不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思P的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qín不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g)以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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