文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(n72小时是几天，72小时是几天几夜éng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de72小时是几天，72小时是几天几夜)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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