平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎ410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗ng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(p410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗èi)。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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